进入二季度以来，A 股运行的主基调可以用震荡+收敛来概括。同时，过去的1 个月，我们还看到了几个有意思的现象，一是上证综指持续跑赢万得全A，二是中字头央企持续跑赢CHATGPT 指数，三是业绩-股价相关性有所抬升。随着一季度数据&财报披露完毕，传统的决断窗口也告一段落，往后看策略的重心与抓手有什么新变化？
交易格局自极值回归——“两种情景”与“三个特征”。
4 月以来，极致化的交易结构正在确认收敛。结合前期报告，我们把交易格局自极值回归的过程，归纳为“两种情景+三个特征”：
(相关资料图)
两种情景——1、指数震荡休整，结构趋向均衡，主线切转向有基本面加持、拥挤度相对健康的板块；2、市场进入普跌（大多发生在宏观下行周期中），低拥挤度方向同样有相对优势；
三个特征——1、交易格局与行情演绎同因同果，交易结构的左侧信号意义相对有限，但右侧信号通常很有效（交易结构极致化并不意味着行情一定反转，真正需要警惕的是在交易收敛确认后）；2、当交易结构确认收敛后，行情在接下来一个季度通常都会有明显的反转特征（1-2 个月窗口内更为明显）；3、极致化行情回归期间，市场会出现震荡与普跌两种形态，其中，稳定类风格的抗跌属性凸显，而成长风格波动更为剧烈。
决断期过后，自上而下配置思路的两点变化。
关于多空的判断，我们维持前期的观点：负反馈式的普跌难以重演，指数底部存在支撑，上行周期的波动带来的更多是机会。1、2022 年Q4后，宏观贝塔的负反馈进程基本结束；2、我们的【预期-库存】周期模型提示，A 股的估值与盈利周期，在2023 年的方向都是向上的；3、与周期方向一致，我们的量价趋势指标同样显示，权重指数中期向上拐点已现。（市场的方向与高度详见二季度策略《山高、路长、挂低档》）一季度数据&财报披露完毕后，策略的重心与抓手上提示两点新变化：
1、经过年初以来经济的整体性恢复后，最新的高频数据指向，货币-信用-实体越来越接近【货币宽】+【信用紧】+【实体弱】的组合。尽管我们认为中期视角看，库存周期将迎来底部确认，但短期内上述的宏观环境似乎仍会延续一段时间，历史上看，信用+实体走弱，而货币宽松阶段，优势风格转向金融地产+稳定红利两类行业。
2、全A 盈利二次探底，往后大概率开启新的一轮盈利上行周期，随着内生性需求逐步确认恢复，供给端格局改善的行业有望更快出现资本开支改善，进而迎来基本面与估值的双击，在细分行业中，我们可以筛选出高性价比且具备供需格局反转的方向。
“哑铃型”策略是当下的首选：
结合宏观、中观到微观层面的思考，【“中特”国央企估值修复+供需反转的高性价比资产】的“哑铃型”的配置思路仍是当下的首选。（一）有基本面加持的“中特+”：建筑/油气/交运；（二）盈利预期&供需反转的高性价比行业：医药/家电/半导体；（三）货币-信用-实体时针指向，金融股有望迎来阶段性表现：保险/地产国央企。
风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。